두산

시가총액 27.9 조 원인데, 이는 서울 강남의 대형 빌딩 한 채 값도 안 되는데 AI 서버용 핵심 소재 (NWB CCL) 를 전 세계가 쫓는 독점적 공급망을 가진 회사가 이 가격에 거래되고 있다.

지금 두산을 안 보면 손해인 이유는 'AI 인프라의 물리적 기반'이 급격히 재평가받고 있기 때문입니다. 과거 단순 중공업 기업으로 치부받던 두산은 전자 BG(반도체 소재) 가 실적을 주도하는 구조로 완전히 변모했습니다. 특히 북미 빅테크들이 AI 서버 구축을 위해 필수적으로 요구하는 고주파 CCL 시장에서 두산은 'Vera Rubin' 칩셋의 단독 공급 후보로 거론되며, 기존 경쟁사 대비 멀티플 할인 요인이 사라지고 있습니다.

핵심 트리거는 실적의 폭발적 성장입니다. 2025 년 전자 BG 영업이익이 전년 대비 71% 급증할 것으로 예상되며, 특히 광모듈용 CCL 매출은 분기 기준 작년 연간 매출을 상회하는 334 억 원으로 기하급수적으로 늘고 있습니다. 2026 년에는 NWB(Next Generation Wiring Board) CCL 비중이 전체 매출의 56% 를 넘어설 것이며, 이는 고마진 구조로 전환되는 결정적 신호입니다.

Vera Rubin 칩셋 단독 공급 가능성과 2028 년까지 이어지는 확실한 증설 로드맵

증권사 리포트는 'CAPA 확장성과 고객사 다변화 우려 완화'를 조심스럽게 언급했지만, 편집장의 해석은 더 강합니다. 시장은 아직 두산을 '중공업 + 일부 전자부품'으로 보고 PER 80 배라는 고가치에 주저하고 있지만, 이는 과거의 두산입니다. 실제로는 북미 주요 고객사의 NWB CCL 수요가 견조하고, 태국 Araya 단지 등 2028 년까지 이어지는 명확한 증설 로드맵이 확정되었습니다. 특히 ASIC 및 신규 GPU 고객사 유치가 진행 중이라는 점은 경쟁사가 따라잡기 힘든 '시간적 우위'를 의미합니다. 현재 시총 27.9 조 원은 이 성장 속도를 반영하지 못한 채, 순차입금과 우선주 가치를 공제해도 적정시총 34.9 조 원 (주가 258 만 원) 에 도달할 수 있는 구조입니다.

2026 년 예상 영업이익 1,771 억 원, EPS 31,122 원으로 흑자 전환 후 폭발적 성장세 진입. 현재 PER 80 배는 과거의 고평가처럼 보이지만, 2027 년에는 PER 31 배 수준으로 급락하며 밸류에이션 부담이 해소됩니다. PBR 19.68 배는 높게 보일 수 있으나, 이는 전자 BG 의 고성장 기대감이 반영된 것이며, 실제 순이익 대비 시가총액 (시가총액/영업이익) 은 15 배 내외로 산업 평균보다 합리적입니다.

첫째, AI 서버 수요가 예상보다 둔화될 경우 NWB CCL 단가 인상이 지연되어 마진율이 압박받을 수 있습니다. 둘째, 대만 경쟁사 (ITEQ 등) 의 기술 추격이 빨라져 가격 경쟁이 심화될 경우, 현재 기대되는 프리미엄 멀티플이 축소될 위험이 있습니다.

시가총액 27.9 조 원인 이 회사가 AI 반도체 소재의 핵심 공급망으로 재편되며 적정시총 34.9 조 원까지 갈 수 있다. 지금 가격 172 만 원은 목표가 대비 약 50% 상승 여력이 있으며, 'AI 인프라의 필수 요소'라는 논리가 완성되는 시점에 매수해야 할 명분이다.