S-Oil

시가총액 12.7 조 원이면 국내 정유사 중 가장 큰 규모의 인프라를 사는데, 현재 PER 8 배는 이 회사가 전쟁으로 인한 유가 급등과 재고 평가 이익을 통해 연간 2 조 원 이상의 순이익을 낼 수 있다는 점을 전혀 반영하지 않은 가격입니다.

지금 S-Oil 을 안 보면 손해인 이유는 '전쟁'이라는 거대한 변수가 오히려 이 회사의 실적에 폭발적인 시너지를 주고 있기 때문입니다. 중동 전쟁으로 호르무즈 해협이 봉쇄되면서 원유 수급이 막히자, 기존 재고를 보유한 정유사들은 천문학적인 재고 평가 이익을 기록했습니다. 특히 S-Oil 은 사우디 아람코와 20 년 장기 계약을 맺어 원유 조달 리스크가 가장 적으면서도, 유가 급등에 따른 제품 스프레드 확대를 온전히 수혜받고 있습니다. 시총 대비 영업이익 규모가 과거의 몇 배로 불어나는 '초호황' 국면에 진입했는데, 시장은 여전히 전쟁 이전의 저평가된 밸류에이션을 적용하고 있어 매수 타이밍이 극도로 명확합니다.

1 분기 실적은 시장 컨센서스를 압도하는 어닝 서프라이즈였습니다. 매출액 8.9 조 원 (전분기 대비 +1.7%) 을 기록했고, 영업이익은 무려 1.2 조 원으로 전년 동기 대비 흑자 전환하며 전분기 대비 231% 급증했습니다. 이는 정유 부문에서 재고 평가이익 5,248 억원이 인식되었고, 등유와 항공유 스프레드가 폭등했기 때문입니다. 석유화학 부문도 재고 이익으로 흑자 전환했으나, 핵심은 정유 마진의 폭발적 개선입니다. 2 분기에도 원유 가격은 여전히 높게 유지되고 있어, 항공유와 경유 강세가 지속될 것으로 예상됩니다.

전쟁이 끝날 때까지 S-Oil 은 '재고 평가 이익'이라는 무한 재료를 계속 태울 것이다

증권사 리포트는 최고가격제 환급 불확실성과 유가 하락 시 재고 손실 가능성을 조심스럽게 언급하지만, 저는 이것이 오히려 현재 주가가 지나치게 보수적으로 평가되고 있음을 시사한다고 봅니다. 시장은 전쟁 종결 후 유가가 떨어지면 재고 손실이 발생할까 봐 공포에 떨지만, S-Oil 의 경우 사우디 아람코와의 장기 계약과 우회 수급 경로 (얀부항 등) 를 통해 원유 조달 안정성을 확보했습니다. 즉, 전쟁이 끝난 뒤에도 공급망 차질로 인한 정제 마진 프리미엄은 연말까지 지속될 가능성이 높습니다. 현재 시가총액 12.7 조 원은 2026 년 예상 영업이익 23 억 원 (PER 5.5 배 수준) 을 반영하지 못하고 있습니다. 적정 PER 8~10 배를 적용하면 시가총액은 최소 13 조 원에서 14 조 원까지 재평가되어야 하며, 현재 가격은 이 '전쟁 프리미엄'을 할인받은 상태입니다.

2025 년 실적은 흑전 (영업이익 236 억원) 에서 2026 년 영업이익 2,349 억원으로 약 10 배 성장할 것으로 예상됩니다. EPS 는 1,572 원에서 14,745 원으로 폭증하며 PER 은 8.0 배 수준으로 떨어집니다. PBR 1.48 배는 역사적 평균보다 낮고, 배당수익률도 2.7% 로 방어력이 충분합니다. 시총 12.7 조 원 대비 영업이익 2.3 조 원이면 PER 5.5 배 수준인데, 이는 성장주나 안정주 모두에게 매력적인 밸류에이션입니다.

가장 큰 리스크는 중동 전쟁이 예상보다 빨리 종결되어 유가가 급락할 경우, 현재 반영된 고수익 재고 평가 이익이 소멸하여 분기 실적이 급감할 수 있다는 점입니다. 또한, 정부 가격 통제 (최고가제) 가 장기화되거나 보상 시점이 지연될 경우 순이익에 직접적인 타격을 줄 수 있습니다.

시총 12.7 조 원인 이 회사가 전쟁으로 인한 재고 평가 이익과 정제 마진 확대로 연간 2,300 억 원 이상의 영업이익을 낼 수 있다면 적정 시총은 최소 13 조 원에서 14 조 원까지 갈 수 있습니다. 현재 가격은 전쟁 리스크를 과잉 반영한 저평가 상태이므로, '매수'가 정답입니다.